ff13刷cp（ff13刷cp攻略）

张继强 S0570518110002 研究员

芦 哲 S0570518120004 研究员

刘天天 S0570518050003 研究员

报告发布时间： 2020年03月18日

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摘 要

核心观点

3月16日，北京时间周一，美联储紧急降息100BP，开启7000亿美元QE，但市场不买入，美股开盘时熔断。3月17日晚，美联储重启了在金融危机期间使用的商业票据融资机制（CPFF），市场立即大幅反弹。为什么QE都失败了，CPFF效果显著？我们认为，目前市场最担心的问题是流动性收缩带来的企业融资难度增加，CPFF直接从实体企业购买新发行的商业账单，使企业获得短期资金支持，可以说是一个直接的痛苦！我们预计，在金融危机期间释放流动性的货币政策工具可能会重启，购买公司债券可能是美联储的最后一个“杀手”，但直接购买股票和ETF的可能性不会被采用。

美联储支持三个层次的流动性系统

在金融危机期间，美联储的货币政策操作工具在稳定金融体系和促进信贷方面发挥了良好的作用。回顾危机期间的流动性支持，我们主要从三个层面提供：（1）商业银行；（2）非银行金融机构，如一级交易员（包括纽约美联储指定的具有对手资格的银行和证券交易员）；（3）企业和个人。这三个层次的流动性支持对应于2008年金融危机的传播渠道，从最初持有次贷的商业银行到持有CDO等结构化产品的非银行机构，再到实体企业。

当前市场担忧的核心问题是流动性收缩带来的企业融资难度增加

目前，除了疫情本身，市场恐慌和担忧金融体系安全的核心原因是流动性压力和信贷市场风险。流动性压力主要来自恐慌下的抛售，导致大量头寸触及融资止损线，以及ETF的部分赎回。信贷市场的风险表现是，受疫情和油价暴跌影响较大的行业和公司目前都面临着信用债券发行和商业票据的融资压力。潜在现金流的减少和高收益债券融资渠道的限制将增加企业的压力，尤其是杠杆率较高的公司。商业票据融资机制（CPFF）直接向实体企业购买新发行的商业票据，使企业获得短期资金支持，可谓直击痛处！

商业票据融资机制（CPFF）更有针对性

CPFF操作相当于跳过二级交易员和其他非银行机构的流动性，直接向企业流动性，主要原因如下：第一，与2008年金融危机期间的重大损失不同，目前的非银行体系尚未受到实质性利润的影响，对非银行机构的流动性支持处于次要地位；第二，在全球经济低迷、疫情和石油价格战的压力下，实体企业面临更大的风险，特别是航空、汽车和能源行业，因此商业票据市场融资成本大幅上升，实体经济或因融资成本大幅上升而损害甚至破产，进而演变为债务危机，这是美联储必须关注的风险因素，也成为CPFF运营的主要原因。

后续美联储政策的重点

我们认为，美联储将更加关注实体企业的流动性。首先，作为商业票据的重要持有人，货币市场基金可能会倾斜政策。资产支持商业票据货币市场共同基金流动方便（AMLF）方便货币市场投资基金（MMIFF）等待工具可以重启。二是一级交易商的信用机制（PDCF）已提上日程，TSLF等非银行机构违约资产的工具也可能在考虑范围内。第三，购买公司债券可能是美联储的最后一个“杀手”，但程序也很复杂，必须经过财政部长的事先批准和议会的事后监督。第四，受法案约束，美联储不允许直接购买股票和ETF。虽然市场对此有预期，但很可能不会被采用。

风险提示:流动性危机加剧，疫情持续时间超出预期。

北京时间3月16日星期一，美联储紧急降息100bp，推出7000亿美元的QE，并对商业银行提供大规模流动性支持，但市场并未买入。美国股市周一开盘，道琼斯指数下跌12.93%。3月17日晚，美联储重启了2008年金融危机期间使用的商业票据融资机制（CPFF），市场立即大幅反弹。为什么CPFF在提振全球市场方面发挥重要作用？有哪些货币政策可以在后续重启？

美联储支持三个层次的流动性

在金融危机期间，美联储的货币政策运作工具得到了前所未有的扩大，旧工具扩大了交易对象和抵押品的范围，并延长了期限。新工具应运而生，交易对手也从商业银行、一级交易员扩展到货币市场共同基金甚至企业和个人。一般来说，危机期间的流动性支持主要从三个层次提供：（1）商业银行；（2）非银行金融机构（包括纽约美联储指定的银行和证券交易商）；（3）企业和个人。这三个层次的流动性支持对应于2008年金融危机的传播渠道，从最初持有二次贷款的商业银行到持有CDO等结构化产品的非银行机构，最后到实体企业，美联储的货币政策操作工具对这三个层次提供了有针对性的流动性支持，在稳定金融体系、促进信贷方面发挥了良好的作用。

当前市场关注的核心问题

目前，除了疫情本身，市场恐慌和担忧金融体系安全的核心原因是流动性压力和信贷市场风险。流动性压力主要来自恐慌下的抛售，导致大量头寸触及被迫出售的融资止损线，以及部分ETF赎回。信贷市场的风险表现是，受疫情和油价暴跌影响较大的行业和公司目前都面临着信用债券发行和商业票据的融资压力。潜在现金流的减少和高收益债券融资渠道的限制将增加企业的压力，尤其是杠杆率较高的公司。而CPFF直接向实体企业购买新发行的商业票据，使企业获得短期资金支持，可谓直击痛处！

美联储近期货币政策运作思路演变

本周一，美联储紧急降息100BP，并发布了支持企业和居民信贷的政策措施，重点为银行系统提供更多流动性。具体来说：

1.美联储首次将存款准备金率降至0，为商业银行释放了大量流动性。

2.美联储降低了再贴现窗口中的一级贷款利率，降低了150bp，包括100bp的基准利率降低和50bp的处罚溢价取消。同时，延长贴现窗口的期限为3个月。取消处罚性利率可以缓解贴现窗口带来的“污点效应”，商业银行可以更好地利用贴现窗口缓解财务压力。

3.美联储允许银行利用其资本和流动性进行风险缓冲，本质上相当于通过放松银行监管要求来刺激信贷。这些措施主要集中在银行体系上，表明美联储对当前投资和消费下行风险的担忧加剧，并正在采取措施防止流动性危机蔓延到债务危机和经济危机。然而，美联储不控制银行投资信贷行为，银行部门的流动性是否传递到实体经济仍存在一定的不确定性。

CPFF操作相当于直接跳过二级交易员、货币市场共同基金等非银行机构，直接向企业投放流动性。这与流动性危机的两个重要特征有关：

（1）与2008年金融危机期间非银行机构遭受的重大损失不同，目前的非银行制度尚未受持有债务违约等实质性利润影响，非银行机构的流动性支持已退至次要地位；

（2）在全球经济低迷、疫情和石油价格战的三大压力下，实体企业面临着巨大的衰退风险，尤其是航空、汽车和能源行业。因此，商业票据市场的融资成本急剧上升，实体经济可能因融资成本急剧上升而受到损害甚至破产，从而演变为债务危机，这是美联储必须关注的风险因素，也是CPFF运营的主要原因。

商业票据市场和CPFF的作用机制

美国商业票据市场的两大发行人是实体企业和金融机构。一方面，商业账单是许多实体企业短期资金的重要来源。另一方面，金融机构及其SPV通过债务端发行商业账单和资产，支持资产端抵押贷款和消费贷款。目前，商业票据市场的高利差使实体企业难以获得融资，金融机构也难以获得与居民支出密切相关的抵押贷款和消费贷款的负债资金来源，对实体经济造成损害。

实体企业和居民将从CPFF中受益，直接缓解商业票据市场面临的流动性困境，降低商业票据利差。在实体企业方面，CPFF直接从实体企业购买新发行的商业票据，可以使受当前经济和疫情影响严重的实体企业获得短期资金支持，避免因融资成本急剧上升而导致资金链断裂，这对实体企业起到了更好的支持作用，进一步支持基于实体企业的就业和居民收入。在居民方面，CPFF直接从金融机构购买新发行的商业账单，使金融机构开展抵押贷款和消费贷款业务可以获得持续的资金来源，降低负债消费成本，从而促进居民部门的消费。

CPFF的具体设计

CPFF是由美联储根据《联邦储备法》第13（3）条设立的，允许美联储授权储备银行在特殊和紧急情况下向个人、合伙企业和公司发放信贷。2010年，国会要求美联储在使用该权利之前获得财政部的批准。2008年金融危机期间的CPFF机制如下：

纽约联储直接管理CPFF。首先，纽约联储成立了一个名为CPFF的公司 从纽约联储到CPFFF的LLC有限责任公司 LLC提供为期三个月的贷款，然后CPFF LLC利用这些资金直接从合格的发行人那里购买商业票据。符合购买资格的商业票据为高评级、美元定价、无担保、资产支持的三个月期商业票据。在初始注册中，每个发行人需要支付10个基点的便利设施费用，相当于最大可发行的商业票据金额。同时，为了管理风险，美联储要求CPFF LLC购买商业票据的发行人每次购买时都要支付一定的费用。

CPFF机制于2008年10月7日宣布，2008年10月27日开始购买商业票据，并于2010年2月1日关闭。CPFF LLC持有的最后一批商业票据于2010年4月26日到期，CPFF LLC于2010年8月30日解散。所有借给美联储的贷款都是CPFF LLC贷款按贷款工具条款全额偿还，CPFF LLC购买的所有商业票据也在到期日支付。说明CPFF工具在危机期间发挥了良好的作用，为实体企业提供了零违约成本的短期资金，防止了经济进一步恶化。

美联储CPFF已获得财政部批准，政策将很快实施。我们预计，CPFF的机制设计将与金融危机期间的基本设计相似。

后续政策重点

基于当前商业票据市场流动性枯竭和CPFF的政策意图，我们认为美联储将更加关注实体企业的流动性，降低实体企业的融资成本，同时开展基于商业银行和一级交易员的货币政策工具。

首先，作为商业票据的重要持有人，货币市场基金的后续政策可能会给货币市场共同基金更多的信贷额度来支持其购买更多的商业票据。具体来说，美联储可以重启资产，支持商业票据货币市场共同基金的流动（AMLF）货币市场投资基金便利（MMIFF）等工具。

二是一级交易商的信用机制（PDCF）PDCF已重新提上议事日程，将提供隔夜融资，最长期限为90天，并于3月20日生效，暂定使用6个月。此外，如果流动性危机继续演变为企业债务危机，持有大量相关企业债券的金融机构将对非银行机构违约资产的定期证券借贷工具产生重大影响（TSLF）考虑范围内还将考虑其他工具。

第三，直接购买受影响的公司债券可能是美联储的最后一个“杀手”。原因是在这场金融风暴中，市场最担心的金融稳定性问题是“高杠杆率和高收益债券泛滥可能带来的违约风险”。因此，直接购买企业债券是解决债券市场核心风险最有效的方法。因此，美联储可能会将资产购买扩展到企业债务水平，并将更多地针对航空、汽车和能源行业。然而，由于直接购买企业债券的本质是过度干预，市场机制的扭曲过于严重，在历史上从未被使用过。如果美联储想要使用，程序也很复杂，必须经过财政部长的事先批准和议会的事后监督。“美联储需要在7天内向参议院银行、住房和城市事务委员会和众议院金融服务委员会提交报告，并每30天报告一次告净值。”

第四，由于联邦储备法案第三条和多德·弗兰克法案，美联储不允许直接购买股票和ETF。虽然市场对此有预期，但预计不会采用。

风险提示

1、流动性危机加剧。虽然美联储采取了各种措施来弥补市场流动性，但由于美联储资产负债表规模与历史峰值仍存在较大差距，流动性基础相对稀缺，当前市场下跌实际流动性无法清楚估计，如果美联储流动性不足，或实际效果扭曲，流动性危机可能会加剧。

2、疫情持续时间超出预期。目前，流动性危机尚未给企业债务造成可见损失。如果疫情持续时间超出预期或对企业利润产生实质性影响，金融危机将通过债务渠道引发。

华泰固收 · 张继强团队

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